Цитаты из книг автора «Алексей Герасименко»

Выводы Хотя на бумаге проект и выглядит привлекательным, принимая во внимание мотивацию спонсоров проекта (директора и финансового контролера завода), даже с учетом внесения технических исправлений в анализ я бы был очень осторожен в принятии решения по проекту. Как аналитик или член инвестиционного комитета Pearl Propylene, прежде чем голосовать за проект, я бы как минимум потребовал детального анализа возможности достижения экономии маржи и увеличения объемов производства.

Теперь по самому расчету Такера: Расчет эффекта от изменения объемов и валовой маржи произведен верно. При подсчете инкрементальной амортизации использован метод двойного уменьшающегося баланса. Поскольку более подробной информации в кейсе дано не было, предполагаем, что расчет верен. Накладные расходы, несмотря на то что это вроде как требование корпоративного центра, учитывать технически неверно. Какие денежные потоки «родит» в корпоративном центре модернизация завода? Никаких. Завод как раньше работал, так и будет работать. Посему инкрементальным денежным потоком накладные расходы корпоративного центра не являются. Здесь надо отметить, что возможны дополнительные коммерческие расходы для продажи дополнительного объема, но оценить их в данной ситуации не представляется возможным. Предполагаем, что они настолько небольшие, что учитывать их в расчете NPV смысла не имеет — они не повлияют на результат. Помните: бесконечно совершенствовать можно расчет любого проекта. Важно учесть не все возможные факторы, влияющие на него, а ключевые параметры проекта, которые могут повлиять на бизнес-решение по его принятию или отклонению. Учет затрат на проектирование в первом году не верный — они уже были понесены инженерной группой. Эти затраты — типичный санк кост, поэтому они не должны учитываться в расчете проекта (в нашем будущем решении о судьбе проекта). Расчет налогового эффекта произведен верно. Расчет оборотного капитала произведен верно. Обратите внимание, что в ходе реализации проекта получается, что размер оборотного капитала сначала уменьшится, что даст компании плюсовой денежный поток (в 2001 году из-за остановки производства на модернизацию «Мерсисайд» произведет меньший объем продукции, чем базовый). Далее оборотный капитал увеличится, что даст отрицательный денежный поток.

Основные ошибки, возникающие при проработке инвестиционных проектов

Что же делать, если срок работы проекта превышает 10 лет, но горизонт планирования этот срок не превышает? В этом случае считают так называемую остаточную или терминальную стоимость проекта (terminal value). Считать ее можно несколькими способами. Ликвидация. В этом случае мы предполагаем, что после 10 года проект ликвидируется. Все оборудование списывается или продается по остаточной стоимости, оборотный капитал возвращается, платятся все необходимые налоги. Обычно это самый консервативный способ, который дает самое низкое значение NPV проекта. Перпетуитет. В этом случае мы предполагаем, что проект будет длиться бесконечно, и по упрощенной формуле (см. выше) вычисляем NPV перпетуитета (как вариант можно использовать аннуитет на определенный период или перпетуитет с ростом). Не забудьте, что полученное значение будет давать терминальную стоимость в деньгах «десятого года», так что полученное значение надо продисконтировать к деньгам «сегодня», то есть к нулевому году. Это наиболее популярный на практике способ вычисления терминальной стоимости инвестиционных проектов.

Естественно, из каждого правила есть исключения. Иногда встречаются проекты, горизонт планирования которых должен превышать 10 лет. Это в основном крупные проекты типа строительства новых шахт. Там только этап строительства может длиться 3–4 года, а к десятому году проект только выходит на полную мощность. В таких проектах горизонт планирования может быть 15–20 лет. Но исключения только подтверждают правила.

Обычно в инвестиционном анализе есть некий горизонт планирования, после достижения которого анализ упрощают. Этот горизонт, как правило, составляет 5–10 лет. Это происходит по двум основным причинам. Стоимость рубля «через 10 лет» по отношению к рублю «сегодня» становится незначительной. Например, при ставке дисконтирования 20% (не редкость по сегодняшним временам) 1 руб. «через 10 лет» равен 16 коп. «сегодня». В этом случае дополнительное «продление» модели еще на 10 лет не даст дополнительной точности при расчете NPV. Кроме того, если за 10 лет NPV проекта не стал положительным, то такой проект и так вряд ли будет принят, а если стал — какая разница, какова будет конкретная цифра. Чем дальше мы смотрим в будущее, тем туманнее оно становится. Точность предположений с увеличением горизонта планирования существенно падает. Кто может точно сказать, какой через 10 лет будет цена на нефть или электричество? В этом случае расчет денежных потоков дальше 5–10 лет становится гаданием на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Срок работы и остаточная стоимость проекта

Однако если мы говорим о бюджетировании, то использование реальных денежных потоков при бюджетировании в последующие годы исказит ситуацию. Очевидно, что при составлении бюджета второго года в него необходимо будет закладывать затраты в размере 88 руб., а не 80. Корректно перенести инвестиционный расчет в бюджетирование и бизнес-планирование можно только при использовании номинальных денежных потоков. Второе преимущество номинальных денежных потоков состоит в том, что разные компоненты положительных и отрицательных денежных потоков могут иметь разный уровень инфляции. Например, стоимость строительно-монтажных работ может подорожать с инфляцией в 6%, а стоимость оборудования — с инфляцией в 10%. Корректно учесть эти различия можно только при использовании номинальных денежных потоков. По этим причинам на практике при оценке инвестиционных проектов почти всегда используются номинальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования.

ОБЩЕЕ ПРАВИЛО: номинальные денежные потоки дисконтируются с использованием номинальной ставки дисконтирования, реальные — с использованием реальной.

Существует два основных варианта учета инфляции в инвестиционных расчетах — использование реальных (real cash flows) и номинальных денежных потоков (nominal cash flows). Слово «реальный» в данном случае не имеет отношения к реальности и означает просто «денежные потоки без учета инфляции». При расчете с использованием реальных денежных потоков инфляция как бы исчезает из расчета. Считается, что ее нет. В примере «АБВ» мы показывали реальные денежные потоки, игнорируя инфляцию. С одной стороны, этот метод упрощает инвестиционный анализ. С другой стороны, он не позволяет использовать инвестиционный анализ для дальнейшего бюджетирования и бизнес-планирования (если вы знаете, что это такое, отлично, если нет, то о бюджетировании и бизнес-планировании можете подробнее прочитать далее в этой книге). Например, предположим, что проект работает в течение пяти лет. Инвестиции в нулевом периоде (в начале реализации проекта) составляют 50 руб. За первый год эксплуатации выручка составит 100 руб. (все деньгами в ценах на сегодняшний день), затраты на производимую продукцию — 80 руб. (тоже все деньгами в сегодняшних ценах). Соответственно денежный поток первого года составит 20 руб. При реальном способе вычисления NPV мы будем считать, что и в каждом последующем году положительный денежный поток будет составлять 20 руб. (выручка 100 руб. – затраты 80 руб.). Однако, скажем, инфляция составляет 10% в год. Тогда в первый год наша выручка по факту составит 110 руб., а затраты — 88 руб. Прибыль, соответственно, составит 22 руб. в первом году, 24,2 руб. во втором году и т.д. Это так называемые номинальные денежные потоки (то есть сколько денег мы ожидаем получить по факту). Предположим, что ставка дисконтирования без учета инфляции составляет 10%. Ставка дисконтирования с учетом инфляции определяется по формуле: где Dr — ставка дисконтирования без учета инфляции, % (так называемая реальная ставка дисконтирования); Dn — ставка дисконтирования с учетом инфляции, % (так называемая номинальная ставка дисконтирования); i — уровень инфляции, %. В нашем случае номинальная ставка дисконтирования составит (1 + 10%) × (1 + 10%) – 1 = 21%.