Цитаты из книги «О самом важном»

Противоядие только одно: всегда спрашивать себя — вдруг результат, которого вы ожидаете, слишком хорош, чтобы быть правдой. Это требует скептицизма — качества, необходимого для успеха любых инвестиций

Ожидания прибыли должны быть разумными. Все остальное приведет к проблемам, в основном связанным с принятием дополнительного риска. Я хочу отметить, что никакая инвестиционная деятельность, скорее всего, не принесет успеха, если ее цель не будет четко определена и обоснована как в абсолютном выражении, так и в отношении риска. Любые попытки инвестирования должны начинаться с формулировки того, чего вы пытаетесь достичь. Ключевые вопросы: в чем ваша конечная цель, на какой риск вы готовы пойти и какая ликвидность может потребоваться в процессе.

Управляющий, который получил 18% благодаря рискованному портфелю, не всегда лучше того, который получил 15%-ную доходность с портфелем меньшей рискованности. Все дело в доходности с поправкой на риск, даже если, на мой взгляд, риск уместнее оценивать качественно, а не количественно (поскольку количественная оценка риска, не относящегося к волатильности, вряд ли возможна).

Напротив, я думаю, что ошибкой того года является: слишком много покупок; излишне агрессивные покупки; избыточные ставки на аукционе; чрезмерное использование заемных средств; излишний риск в погоне за доходностью выше среднего. Бывают времена, когда ошибкой инвестирования является бездействие: вы должны были что-то сделать, но не сделали. Сегодня же, на мой взгляд, ошибки связаны именно с излишком активности: вы сделали что-то, чего делать не стоило. Бывают времена агрессивности. Сейчас же, на мой взгляд, пришло время осторожности. ЗАМЕТКА «РИСК И ДОХОДНОСТЬ СЕГОДНЯ», 27 октября 2004 года Наконец, важно иметь в виду, что помимо периодов, когда ошибки кроются в действиях (например, в покупке) и когда ошибкой будет бездействие (отказ от покупки), бывают годы, почти свободные от ошибок. Когда психология инвесторов находится в точке равновесия, а страх и жадность уравновешивают друг друга, цена активов оказывается близка к их внутренней стоимости. В этом случае убедительного образа действий нет, и это тоже важно понимать. Когда ничего умного сделать нельзя, потенциальная ловушка может таиться в том, что вы стремитесь сделать что-то умное. КРИСТОФЕР ДЭВИС: Отличное изречение.

пали другие, а из их ошибок извлечь выгоду. В целом определить ошибку инвестирования очень просто: это цены, которые отличаются от внутренней стоимости. Заметить и воспользоваться этим куда сложнее. Удивительно, но ошибки оказываются своего рода «плавающими». Порой цены слишком высокие, а порой слишком низкие. Иногда отклонение цены от внутренней стоимости касается отдельных бумаг или активов, а иногда целых рынков — то одного, то другого. Иногда ошибка состоит в неправильных действиях, а иногда в бездействии, иногда — в «бычьих», иногда в «медвежьих» настроениях. И, разумеется, по определению эту ошибку совершает большинство людей, поскольку без этого она бы просто не существовала. Играть против рынка тяжело: в одиночестве вы быстро начнете сомневаться в собственной правоте. Как и в случае с большинством задач, которые обсуждаются в этой книге, избегание ловушек, определение ошибок и действия в соответствии с ними не подчиняются четким правилам, алгоритмам и схемам действий. Однако необходимы внимательность, гибкость и образ мыслей, настроенный на чуткое улавливание подсказок со стороны среды. Один из способов улучшения результатов инвестирования, который мы стремимся задействовать в Oaktree, — думать, какой может быть «сегодняшняя ошибка», и стараться ее избежать. ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Это наименее страшный вариант. Хорошие инвесторы по этому поводу не сильно беспокоятся. В инвестировании бывают ситуации, когда ошибкой может оказаться: отказ от покупки; мало покупок; опасение поднять ставку на аукционе; избыток наличности; недостаточное использование заемных средств; недостаточный риск. Не думаю, что это относится к 2004 году. По-моему, никто из пациентов, ожидающих операции на сердце, не говорил: «Мне следовало больше ходить на работу». Точно так же, думаю, в ближайшие несколько лет никто, оглядываясь назад, не будет говорить: «В 2004 году мне следовало больше инвестировать».

тельную сверхдоходность, инвесторы с защитным поведением и их клиенты, пострадавшие меньше других, чувствуют себя при обвале рынка более комфортно, поскольку теряют меньше остальных. Этот факт имеет два очень важных последствия. Во-первых, он позволяет им сохранять душевное равновесие и противостоять психологическому давлению, которое часто заставляет продавать активы по дешевке. Во-вторых, благодаря этому они могут извлечь доход из последующего спада экономики, покупая по низкой цене. Таким образом, впоследствии они обычно извлекают больше дохода. Именно это и происходило в последние годы. Кредитные рынки были особенно сильно затронуты кризисом 2007–2008 годов, поскольку именно они стали полем для инноваций, излишнего риска и избыточного использования кредитного плеча. Соответственно, и их доходность в 2009 году оказалась лучшей в истории. Пережить спад и купить во время него активы по низкой цене оказалось отличной формулой успеха — особенно относительного. Но для начала следовало избежать всех ловушек. Существует множество ошибок, которые можно совершить; перечислить их все просто нереально. Но вот самые типичные: ошибка в данных или вычислениях при анализе приводит к неверному определению стоимости актива; недооценивается весь спектр возможных исходов или их последствия; жадность, страх, зависть, самоуверенность, легковерие, конформизм, капитуляция или любое сочетание этих факторов доходит до крайности; в результате принятие риска либо его избегание становится избыточным; цены существенно отклоняются от внутренней стоимости; инвесторы не замечают этих отклонений, а напротив, вносят свой вклад в их развитие. В идеале проницательные и благоразумные инвесторы, руководствующиеся мышлением второго уровня, обращают внимание на ошибки анализа, а также на отсутствие должной реакции со стороны других участников рынка. Они выявляют переоцененные или недооцененные активы на перегретых или замерших рынках. Они ставят себе задачу избежать ловушек, в которые по

Кризис был переполнен потенциальными ловушками: как возможностями поддаться общему настроению и многое потерять, так и возможностями спрятаться и упустить все шансы. В периоды относительно безубыточные люди начинают воспринимать риск как своего рода волатильность и считают, что могут с этим жить. Если бы это было верно, они бы дожидались снижения цен, инвестировали больше на спаде и получали доход при восстановлении экономики, оказываясь впереди других в долгосрочной перспективе. Но если переоценивать умение мириться с волатильностью и сохранять спокойствие, как это делается почти всегда, эта ошибка обязательно проявится, когда рынок находится на спаде. Потеря уверенности и решительности может заставить инвесторов продавать «на дне», превращая нисходящие колебания цен в безвозвратные убытки и не давая полностью участвовать в предстоящем оздоровлении экономики. Это самая главная ошибка инвестирования, самый неприятный компонент циклического поведения, поскольку она неустранима и может затронуть почти весь портфель. КРИСТОФЕР ДЭВИС: Мы пережили это в 1975 году в Davis Advisors. ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Инвестор, познай самого себя. Насколько большие убытки ты можешь вынести на спаде экономики? Это нужно учитывать при первичном распределении активов твоего портфеля между отдельными инструментами или группами активов. Как антициклическое поведение было ключевым элементом ослабления воздействия недавнего кризиса, так циклическое поведение было его главной ловушкой. Инвесторы, которые оставались в «бычьих» позициях с ростом рынка или даже усиливали их, оказались менее подготовлены как к кризису, так и к последующему восстановлению рынка. Спады имели максимальное психологическое воздействие. Маржин-коллы и конфискация залогового обеспечения сокращали портфели, которые были сформированы при активном использовании заемных средств. Проблемные активы требовали немедленных действий и занимали все внимание управляющих. Как обычно, потеря уверенности не дала многим инвесторам возможности отреагировать правильно в нужное время. В то время, когда вы не можете получить относи

поскольку налицо было огромное количество серьезных ошибок. Все эти уроки перечислены в моей заметке за декабрь 2007 года. Ловушки подстерегали повсюду: инвесторы ни о чем не беспокоились и в годы, предшествовавшие кризису, были переполнены энтузиазмом. Считалось, что риск побежден, так что можно волноваться только о том, как бы не упустить возможность и не отстать от конкурентов, а вовсе не о том, как бы не потерять деньги. Рискованные, неопробованные инвестиционные инструменты принимались на основании очень шатких предположений. Излишнюю популярность получили сомнительные модели и «черные ящики», финансовые инженеры и аналитики, потому что в благоприятные времена все это давало рекордную доходность. Объем заемных средств все больше увеличивали. ГОВАРД МАРКС: Высокий уровень доверия и, соответственно, низкий уровень скептицизма всегда играют большую роль в повышении цен, которые, как впоследствии становится ясно всем, поднимаются слишком высоко. Покупка на заемные деньги способствует переоцененности активов, повышает вероятность катастрофы и увеличивает ее масштабы. Это одно из самых рискованных занятий. Почти никто не знал точно, какими окажутся последствия, но можно было понять, что экономика движется к пропасти. Хотя некоторые ловушки нельзя обойти, можно было понять, что их множество, и в результате перейти на более защитное поведение. Те, кто этого не сделал, допустили серьезную ошибку. Что же могли сделать инвесторы до кризиса? Нужно было: обратить внимание на беспечное, неосторожное поведение других участников рынка; психологически подготовиться к спаду; начать продавать самые рискованные активы; сократить использование кредитного плеча; переходить в наличные деньги (и возвращать наличность клиентам, если вы инвестировали во что-то еще); в целом переориентировать портфели в сторону более защитных активов. Любое из этих действий помогло бы. Хотя в ходе кризиса 2008 года убытки терпели все, соблюдая осторожность, можно было потерять меньше других, сократить ущерб. Хотя полностью избежать потерь было почти невозможно, осторожное поведение позволило бы лучше чувствовать себя во время спада и извлечь доход во время отката.

Глобальный кризис преподнес множество уроков,

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Уоррен Баффет сказал по этому поводу: «Бойтесь компьютерных гиков с их моделями». Кредитное плечо увеличивает масштаб результата, но не создает стоимости. Вполне разумно использовать кредитное плечо для увеличения инвестиций в активы, доступные по хорошим ценам и предлагающие высокую доходность или высокие премии за риск. Однако опасно при помощи заемных средств приобретать больше активов с невысокой доходностью или спредами за риск — иными словами, активов за полную или избыточную стоимость. Бессмысленно использовать заемные средства, чтобы превратить неадекватную доходность в адекватную. ПОЛ ДЖОНСОН: Пункт о роли торговли с плечом заслуживает особого внимания. Этот крепкий орешек покоряется немногим инвесторам. Эксцессы вносят свои коррективы. Когда инвесторы видят все в радужном свете и рынки «оценены идеально» на основе предположения, что все и всегда будет хорошо, жди беды. Она может грянуть, потому что предположения инвесторов оказываются слишком оптимистичными, так как случаются негативные события или просто слишком высокие цены не выдерживают собственного веса. Большую часть этих одиннадцати уроков можно свести к одному-единственному: будьте внимательны к тому, что происходит вокруг вас: к балансу между спросом и предложением инвестиционного капитала и готовностью его тратить. Мы знаем, как трудно, когда капитал доступен очень ограниченно и с ним неохотно расстаются: нет спроса на стоящие активы, а экономика замедляется. Это называется кредитным сжатием. Но и обратный процесс заслуживает не меньшего внимания. Официального термина для него нет, возможно, его стоит описать как «слишком много денег, слишком мало идей». Но, как бы он ни назывался, излишек капитала и сопутствующий ему недостаток благоразумия (то, что мы видели в 2004–2007 годах) и их пагубные последствия могут быть вредны для состояния ваших инвестиций, их нужно быстро выявлять и справляться с ними. ЗАМЕТКА «НА ЭТОТ РАЗ НИЧЕГО НОВОГО», 17 декабря 2007 года