Глава 1. Ген банкира с уолл-стрит и почему он есть у каждого

В 1997 году, когда Роберт Мертон и Майрон Шоулз получили нобелевскую премию по экономике, они уже по пояс увязли в истории одного из самых впечатляющих крахов в современном мире финансов. Премию они получили за свою работу в области финансовой математики. В чем заключался их вклад? В разработке метода моделирования сложных финансовых продуктов. Глобализация сняла все препятствия перед денежными потоками, позволив им с небывалой скоростью пересекать все границы, сохраняя при этом скрытыми цели, стоявшие за этими деньгами.

Модели Мертона и Шоулза были установлены в «машинном отделении» самого престижного на всей Уолл-Стрит хеджевого фонда «Долгосрочное управление капиталом» (Long-Term Capital Management, LTCM). Под конец 1998 года фонд рухнул. Реальная история краха LTCM потрясает. Но более важными, чем собственно сумма денежной потери, оказались последствия для самого финансового моделирования. Мертон и Шоулз подавали всю эту историю как результат особого стечения обстоятельств, на которое отреагировали смекалистые биржевики, но на деле оказалось, что просто мир сам по себе устроен более сложно. Проблема заключалась в том, что модели LTCM стали скорее увеличивающей линзой, нежели зеркалом. Они наводили «фокус объектива» на микрообъекты в биржевом зале, не учитывая мощные макроэкономические процессы, управлявшие глобальной экономикой.

Стоит сказать, что фонд LTCM был очень серьезным игроком на рынке, что в итоге не имело ни малейшего значения. Управляла фондом «команда мечты» финансового мира. Управляющим директором был Джон Меривезер, в 1980-е годы бывший легендарным трейдером по облигациям в Salomon Brothers. Он сколотил свою команду, тщательно отобрав кандидатов из тех же Salomon Brothers, когда те рухнули в 1990-х. Остальные члены команды были его бывшими коллегами по бизнес-школе Гарварда и Массачусетскому технологическому институту. Мертон и Шоулз стали членами совета директоров. Когда в 1994 году фонд наконец-то был собран, первоначально уставной капитал превышал миллиарды долларов. Самые богатые люди Америки, ассоциированные с такими компаниями, как Merrill Lynch и UBS, с инвестиционными банками, буквально в очередь несли свои деньги в этот фонд. За совсем короткий срок LTCM стал одной из крупнейших в истории частных «машин по производству денег».

Пакет услуг, который LTCM предлагал своим инвесторам, стал известен как арбитраж с фиксированной доходностью. Он давал лучшие возможности инвестирования: максимальная окупаемость с минимальным риском. Работа строилась следующим образом: компьютеры были настроены на сканирование рынков на предмет поиска потенциально привлекательных инвестиций. Если находилось два актива, фактически идентичных друг другу, но продаваемых по разной цене в разных частях света, фонд скупал более дешевый вариант актива и затем получал прибыль, играя на разнице рыночных цен. Эта стратегия работала, потому что обнаружить эти расхождения было нелегко, да и сами они для обычных инвесторов были слишком незначительными, чтобы приносить прибыль. Но LTCM, обладая технологическим преимуществом и возможностями для обработки массивов числовых данных, мог себе позволить обнаруживать подобные расхождения раньше остальных и без раздумий ими спекулировать.

LTCM позиционировал себя как рыночно-нейтральный фонд. Другими словами, он обещал своим инвесторам прибыль независимо от состояния рынка – будь он на подъеме или в упадке – и показателей того или иного типа ценных бумаг: акций, облигаций и пр. Такая «ловкость рук» оказалась возможна, поскольку вместо выбора конкретного типа ценных бумаг (к примеру, таких, как субстандартные ипотечные кредиты в США) и извлечения прибыли из значительного роста их стоимости, LTCM играл на разнице цен, по которым шли продажи.

Но зато и падение, раз начавшись, было стремительным. В пятницу, 21 августа 1998 года, за один день LTCM потерял 550 миллионов долларов. За четыре месяца того года LTCM утратил половину своей стоимости, потеряв 4,6 миллиардов долларов инвесторского капитала. 2 сентября, оправившись от потрясения, Джон Меривезер написал письмо инвесторам, в котором просил их о чрезвычайном капитале, необходимом для выведения фонда из трудной ситуации. Новости о письме быстро разлетелись по Уолл-Стрит. Упомянутая в этом письме сумма была настолько внушительной, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка, как только до него дошли новости, удостоил фонд своим визитом. 20 сентября Питер Фишер, исполнительный вице-президент нью-йоркского Федерального резервного банка, с несколькими своими коллегами из Федерального резервного банка США и с группой банкиров из Goldman Sachs и JP Morgan появились в офисе фонда в Нью-Хейвене. Они пришли с проверкой бухгалтерской отчетности. Обнаруженное ими казалось совершенно невероятным.

Модель, используемая LTCM, в финансовом мире была известна как модель «относительных ставок». Понятие «относительные» в данном случае указывало на факт участия двух почти идентичных активов. Понятие «ставки» использовалось в качестве исходной посылки, указывающей на то, что цены в конечном итоге сравняются и тем самым гарантируют прибыль держателю более дешевых активов. В теории, так и должно происходить в долгосрочной перспективе, что в финансовом мире означает примерно каждые семь лет. Однако история показывает, что рынки обрушиваются, в среднем, где-то раз в десятилетие. И когда рынки рушатся, становится совершенно неважным, какие на этих рынках существовали относительные позиции. Падают все активы.

Неприятности у LTCM начались еще в мае 1998 года, когда азиатский финансовый кризис подстегнул продажи на американских и европейских рынках фондовых акций. К августу, после того, как правительство России, ослабленной политической нестабильностью и постоянно дешевеющей нефтью, объявило о дефолте, зараза распространилась и на рынок облигаций. Но вместо того, чтобы подстроиться под эти долгосрочные тренды, умники в LTCM сделали ставку на свое умение перехитрить рынок. Вместо очистки инвестиций фонда от неликвида, они его удвоили и забили «под завязку» заемными средствами. Этот ход оказался весьма опрометчивым: к моменту прибытия Фишера со своей опергруппой в сентябре 1998 года долг фонда LTCM превышал его капитальную базу в тридцать раз. Ему требовалось нечто большее, чем чрезвычайный капитал. Ему требовалась «инъекция» наличности размером с ВВП небольшой страны.

Урок LTCM заключался в том, что его боссы выбрали в качестве фокуса не ту систему. Реагируя на текущие события, они совсем упустили из виду долгосрочные процессы. Руководители LTCM были настолько уверены в своей способности обвести историю вокруг пальца, что они недостаточно испытали на прочность свои финансовые инструменты. Как считает Нил Фергюсон, британский историк экономики, если бы они перед запуском своих моделей включили в них данные хотя бы одного десятилетия, они бы обнаружили слабые звенья своей стратегии. Но они не извлекли уроков из истории. «Если бы мне довелось жить во времена Великой Депрессии, – говорил позже Меривезер, – мне было бы легче разобраться в происходящих событиях».

1.

В чем же именно заключалась ошибка, допущенная сотрудниками LTCM? Игнорирование будущего старо как мир, и вряд ли их можно винить в этом. Нельзя попрекнуть и выводы, полученные ими на основе данных, мерцавших на экранах их компьютеров. Исходя из того, что они знали о схождении цен на активы, имело смысл держаться их инвестиционной стратегии.

Ошибка в рассуждениях была допущена в самом начале процесса инвестирования. Пошла она от данных, которые они отобрали для загрузки в систему и на которые полагались при принятии решений. Фокусируясь лишь на небольшом историческом отрезке и внедряя его в свою модель, ее разработчики учитывали только краткосрочные аномалии, но игнорировали при этом долгосрочные тенденции. Ошибка фонда «Долгосрочное управление капиталом» заключалась в том, что, по иронии судьбы, фонд упустил из виду долгосрочную перспективу.

Ничего нет особо забавного в таком «анекдоте», что и люди с Уолл-Стрит могут в своих рассуждениях быть «близорукими». Хорошо, правда, когда этот анекдот не про меня. Но что еще более интересно и поистине знаково во всей этой истории с LTCM, что в ловушку краткосрочного планирования попали именно эти люди. Рационально мыслящие, хорошо образованные, умные люди, нанятые на работу как раз за свои способности избегать подобных потерь. Легче всего можно было бы предположить, что они поддались жадности и страсти к большим деньгам, но это очевидно не так.

Майкл Льюис в своей статье, вышедшей в New York Times в 1999 году, отмечал, что самой распространенной формой потребительской активности среди «молодых профессоров» LTCM было реинвестирование своих бонусов в улучшение своей модели. Другими словами, высшей наградой для них была точность их интеллектуальных опытов. Это были одни из самых консервативных экономистов и ученых своего времени. И у них было все необходимое для принятия правильных решений. «Когда им задавали простой вопрос, – писал Льюис, – то прежде чем ответить, они обдумывали его восемь месяцев, и их ответ всегда был настолько сложен, что все сразу начинали сожалеть, что вообще спросили». И хотя сами они в определенной степени были эмоционально уязвимы и не чужды чисто человеческих ошибок, их модели были спроектированы так, чтобы всего этого успешно избежать. И требует некоторого прояснения, почему же на деле они свои задачи с треском провалили. Чтобы решить эту головоломку, давайте совершим путешествие во времени – отправимся на 50 лет назад.

В 1950-е годы, пытаясь понять логику принятия людьми решений, и таких простых, как покупка еды в супермаркете, и таких сложных, как покупка акций на фондовой бирже, экономисты пользовались моделью, получившей название «голубиной задачи». Это был эксперимент с голубем, предполагавший ряд поощрений и наказаний. Когда голубь правильно выполнял задание, его поощряли кормом. Когда же он выполнял задание неверно, он получал удар электрическим током. Заключение, сделанное на основе голубиного ребуса, состояло в том, что голуби стремились оптимизировать результаты, реагируя на метод кнута и пряника. Они старались максимизировать приобретения и минимизировать свои потери. Иными словами, голубь показал себя совершенно разумным существом.

Во время «холодной войны» растянувшейся на всю вторую половину ХХ века, ключевым политическим лейтмотивом стал вопрос эффективной организации человеческого общества. Вопрос был прост. Подобны ли люди голубям? Следует ли считать, что люди рациональны и способны оптимально распоряжаться своими ресурсами в условиях рыночной экономики? Или все же безопаснее в вопросах производства и распределения полагаться на патерналистское государство?

Так каков же ответ? В значительной степени люди все же рациональны. Как бы невероятно это ни звучало, но общество, управляемое системой поощрений и наказаний, в конце концов пришло к более справедливому распределению ресурсов, нежели социалистическое общество под началом благодушного диктата. Поскольку люди – существа рациональные, они вполне способны делать выбор в условиях рынка, оптимизирующий их социальные выгоды, будь то поиск подходящего партнера для брака или покупка модной одежды. В конечном итоге, практически каждый улучшает свою жизнь.

Но тут есть небольшая ловушка. В суждении, уподобляющем людей голубям, не учитывается возможность возникновения случайных и труднопрогнозируемых моментов, когда люди рассуждают из рук вон плохо. Если люди такие умные, то отчего же их суждения порой столь глупы? Если люди всегда совершают оптимальный выбор, то почему уровень разводов столь высок? Если свой выбор мы всегда совершаем в своих интересах, то почему же у некоторых людей столь ужасный вкус в одежде? Пример с LTCM из этой же серии. Потеря 4,6 миллиардов долларов за четыре месяца не входит ни в чьи интересы, и все же, когда дело касается подобных ошибок, история имеет тенденцию повторяться. Ясно, что что-то здесь не так.

Самым простым способом разрешения возникшего противоречия было бы объявить исходное положение ложным: люди, на самом деле, существа иррациональные. Лучший вариант решения был дан Гербом Саймоном, экономистом из университета Карнеги-Меллона. Саймон посвятил свою профессиональную жизнь разрешению головоломки: отчего люди, будучи, в принципе, существами рациональными, время от времени принимают решения, идущие вразрез с их долгосрочными интересами. Современник легендарных апологетов свободного рынка Милтона Фридмана и Гари Беккера, Саймон посвятил свою нобелевскую лекцию, прочитанную им в 1978 году, объяснению того, почему их теория рационального выбора не дает исчерпывающего объяснения реальности. Как и голубиный ребус, теория рационального выбора исходила из тезиса, что люди прекрасно и без посторонней помощи справляются с задачей определения своих наилучших интересов. Следствием подобного подхода будет следующая мысль: от того, что люди действуют в своих лучших интересах, выигрывает общество в целом. Идея Саймона заключалась в том, что мир все же устроен несколько более сложно.

В самом начале своей речи в Стокгольме Саймон привлек внимание аудитории к словам великого экономиста XIX века Альфреда Маршалла. Маршалл когда-то заметил следующее: «Экономическая наука… лишь отчасти занимается изучением благосостояния; другая же и более важная ее часть посвящена изучению человека». Далее Саймон говорил о том, что важным упущением экономической теории Фридмана и Беккера можно считать пренебрежение человеческой психологией. Свою теорию они писали о homo economicus, а ей явно недоставало главы о homo sapiens.

Именно эта «sapiens», или «разумная» часть теории Герба Саймона, и была важной. Саймон получил Нобелевскую премию вовсе не за доказательство иррациональности человечества. В конце концов, и неврологи, и психологи повсеместно опровергали этот подход. Сам факт того, что человечество смогло выжить в течение многих тысячелетий, выступал доказательством его исключительной рациональности. И такой рациональной задачей было для него самосохранение. Люди веками справлялись со сложнейшей задачей по обеспечению безопасности и удовлетворению своих материальных интересов. Проблема, как доказывал Саймон, сводилась к тому, как люди мотивировали свои решения при оценке краткосрочных событий.

Теория Саймона получила название «ограниченной рациональности». Ее центральным тезисом было утверждение, что, хоть человек и является рациональным по своей природе, он склонен видеть мир сквозь определенные «шоры». Наша способность принимать решения существует в рамках заданных границ. Границы эти устанавливают диапазон непосредственно наблюдаемого нами мира в некоторый момент времени, набор «горизонтов» восприятия, которые мы можем рассматривать, объем нашей памяти, широту охвата нашего опыта и пр. Эти границы означают то, что человек склонен решать сложные проблемы посредством разделения их на такие части, с которыми можно легко справиться. Использование таких интеллектуальных приемов предполагало необходимость отброса огромного количества информации. Целые огромные области мира оказывались «за кадром».

Подарив миру идею ограниченной рациональности, Саймон предоставил возможность другим заняться ее дальнейшим развитием в практических экспериментах. Ближе к концу своей речи 1978 года Саймон обратился к двум подававшим большие надежды когнитивным психологам – Амосу Тверски из Стенфордского университета и Даниелу Канеману из Еврейского университета (с ними мы уже встречались). Они, работая в том же направлении, уже получили некоторые результаты. Тверски и Канеман провели ряд социальных экспериментов, нацеленных на дальнейшую детальную разработку и проверку теории Саймона.