Знак информационной продукции (Федеральный закон № 436-ФЗ от 29.12.2010 г.)

Редактор: Вячеслав Ионов

Главный редактор: Сергей Турко

Руководитель проекта: Ольга Равданис

Арт-директор: Юрий Буга

Корректоры: Елена Чудинова, Елена Аксенова

Верстка: Александр Абрамов

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

© Чиркова Е.В., 2005

© Чиркова Е.В., 2017, 2024 с изменениями

© ООО «Альпина Паблишер», 2025

* * *

– Ну, хорошо! – решила наконец Марья Николаевна. – Ваше имение я теперь знаю… не хуже вас. Какую же цену вы положите за душу? (В то время цены имениям, как известно, определялись по душам.)

– Да… я полагаю… меньше пятисот рублей взять нельзя, – с трудом проговорил Санин.

И.С. Тургенев. Вешние воды

Иногда в оценке акций есть нечто большее, чем отношение «цена/прибыль».

Уоррен Баффетт. Письмо к акционерам Berkshire Hathaway, 1988 г.

Предисловие автора к новому изданию

Уважаемые читатели книги!

Это уже пятое ее издание. Когда появилось четвертое, я думала, что оно будет последним обновлением книги с моей стороны. Но после ее выхода я прочитала несколько курсов по оценке по мультипликаторам в Школе финансов «Высшей школы экономики», где я работала. А к ним подобрала новый интересный материал. Плюс много занималась оценкой акций на западных рынках. Да и сама тема не стоит на месте – новые подходы появляются и появляются. Поэтому книгу я решила обновить.

Для тех, кто знаком с предыдущей версией, привожу список нового:

■ новые кейсы и примеры по оценке иностранных компаний, связанные с тем или другим нюансом оценки;

■ рассказ о новых показателях – мультипликаторах и не только:

■ Excess СAPE Yield (избыточная доходность показателя CAPE);

■ RS (relative strength, индекс относительной силы);

■ показатель Джона Богла;

■ adjusted ROE (скорректированный ROE);

■ новая формула расчета скидки за размер компании;

■ новая (моя собственная) визуализация алгоритма принятия решений по выбору мультипликатора Дамодарана;

■ теоретические дополнения к теме «Факторы, которые влияют на страновой P/E»;

■ большое количество новых результатов к оценке страновых рынков в целом с помощью показателя P/E;

■ пример комплексной оценки страновых рынков при помощи группы показателей.

При этом я далеко не всегда привожу самые свежие цифры по рынкам. Это связано, во-первых, с тем, что это и не нужно – они устаревают моментально, а нам важно не знание уровня показателей, а понимание того, как их применять при любой ситуации на рынке. Во-вторых, некоторые данные, которые находились в свободном доступе, сейчас доступны только узкому кругу клиентов компаний (например, комплексная оценка страновых рынков, представленная в разделе X данной книги, разработчиком методологии больше не публикуется). В-третьих, я отобрала кейсы не по принципу актуальности мнения об оценке компании, а в зависимости от того, насколько кейс интересен. Я считаю, что на качество книги возраст данных или кейсов никак не влияет.

Успехов вам в овладении оценкой по мультипликаторам! Хотела написать «азами оценки», но передумала. Книга с каждым изданием усложнялась и стала очень продвинутой, это далеко уже не азы.

Кроме того, честно будет сказать, что я не обновляла ссылки на литературу. Между тем вышли новые переиздания некоторых книг, и я рекомендую читателям обращаться к самым свежим изданиям.

Вступительное слово

(к четвертому изданию – 2017 г.)

Дорогие читатели! Я рада представить вашему вниманию четвертую редакцию моей книги. Разрабатывать тему оценки с использованием сравнительных рыночных коэффициентов (или мультипликаторов) с методологических позиций я начала еще в 2000 г., когда, работая в инвестиционно-банковском подразделении инвестиционной компании, поняла, что теоретических знаний, которые можно почерпнуть из классических финансовых учебников, явно недостаточно. Каждый раз приходилось что-то домысливать, о чем-то догадываться, упираться в невозможность дать разумную интерпретацию полученным результатам и т. д. Например, мы все время сталкивались с огромным (в два раза и более) разрывом в оценке компании при использовании различных мультипликаторов, и постоянно вставал вопрос, какая из оценок ближе к истине. Тогда-то я и начала систематизировать проводившуюся мной и моими коллегами работу по оценке и полученные в ходе нее результаты и «достраивать» для себя теорию сравнительных коэффициентов, весьма скупо изложенную в учебниках по финансам.

С тех пор не многое изменилось. Ни один из имеющихся на сегодняшний день открытых источников не дает необходимого объема знаний для практического овладения всем спектром методов оценки с учетом нюансов применения каждого из них. Многие знания находятся лишь «в головах» у практиков и передаются буквально из уст в уста. И это обстоятельство создает серьезную проблему при повышении квалификации финансовых аналитиков.

Осознание того, что по столь важному практическому аспекту финансовой аналитической работы нет ни одного систематического руководства, в сочетании с моим личным опытом и подвигло меня на создание этой книги. В ее основе – знания, полученные мной за несколько лет консультационной и инвестиционно-банковской практики; большинство приведенных в книге примеров являются реальными расчетами, проводившимися командой, с которой я работала, в ходе ведения проектов, или расчетами, с которыми я сталкивалась, находясь «с другой стороны» сделки…

Я вижу свою цель в том, чтобы предоставить финансовым аналитикам теоретические знания и получить на их основе практические навыки, необходимые для того, чтобы:

■ определять уместность применения оценки по мультипликаторам в каждом конкретном случае и понимать, когда какой метод оценки предпочтительнее использовать;

■ выбирать мультипликаторы, наиболее подходящие для оценки той или иной компании;

■ грамотно рассчитывать значения мультипликаторов;

■ уметь интерпретировать результаты, полученные при оценке по мультипликаторам, т. е. понимать все искажения и погрешности, связанные с применением данного метода оценки.

Таким образом, речь пойдет о границах применимости метода. Все описанные ниже шаги направлены на получение более точной оценки как компаний, так и их ценных бумаг, значимость которой неоценима при принятии инвестиционного решения.

Вы уже, наверное, обратили внимание на второй эпиграф, который вроде как противоречит содержанию книги. Казалось бы, если автор собирается рассказывать об использовании в оценке сравнительных рыночных коэффициентов (мультипликаторов), то зачем в эпиграф выносить фразу, согласно которой оценка должна выходить за рамки их расчета? На самом деле никакого противоречия нет, ибо задача этого методологического пособия как раз и состоит в том, чтобы научить вас творческому и осмысленному использованию мультипликаторов для оценки компаний и показать, что простейшие сравнения не всегда приводят к желаемому результату.

Выбирая для своей книги стиль изложения, я ориентировалась на читателей с начальной финансовой подготовкой. Для понимания текста вам потребуется знание таких терминов, как «норма дисконта», «дисконтирование», «дисконтированный денежный поток», «средневзвешенная стоимость капитала», «ценная бумага с фиксированным доходом», «модель дивидендов Гордона», «модель оценки финансовых активов» (capital asset pricing model – СAPM). Кроме того, необходимо наличие базовых навыков работы с финансовой отчетностью. Специальной подготовки в области оценочной деятельности не требуется. Я рассчитываю на то, что тем, кто знаком с основами корпоративных финансов, будет понятно в этой книге практически каждое слово.

А теперь коротко об отличии нового издания книги от предыдущего. В нем два принципиальных дополнения.

Первое. В книге появилась новая глава – «Использование мультипликаторов для оценки переоцененности и недооцененности фондового рынка в целом». В предыдущих изданиях книги, да и в этом тоже, я много рассуждаю о том, что оценка по мультипликаторам – это относительная оценка, она позволяет вычислить стоимость актива исходя из стоимости похожих активов, но ничего не говорит о том, справедлива ли стоимость похожих активов, можно ли на нее опираться. Это серьезная проблема при оценке по мультипликаторам. Частично она решаема. Очень часто переоценка акций конкретной группы компаний, например отраслевой, связана с перегревом рынка в целом. А переоценка рынка в целом вполне может тестироваться с помощью мультипликаторов, в частности исторических средних. Об этом и пойдет речь в новой главе.

Второе. Я столкнулась с тем, что, даже изучив теорию, аналитики не всегда представляют, где взять данные для расчетов по мультипликаторам – подсмотреть возможные компании-аналоги, проанализировать, подходят ли они, найти сделки с похожими активами, найти их финансовые показатели, а в некоторых случаях и готовые мультипликаторы. А посему я подготовила для вас список основных источников информации, который включает более 20 ресурсов как по международным компаниям и сделкам, так и по российским. Значительная часть их платная, но крупные компании на многое подписаны или готовы подписаться, если есть необходимость.

Я также обновила статистику, сделала список источников по теме и внесла другие изменения, которые показались мне необходимыми.