Опционы

Как только начинающий трейдер приступает к изучению опционов, приходит понимание того, что опционы самодостаточны, это, в определенной степени, «мир в себе». Если сравнить фьючерсы с игрой в шашки, то к опционам надо относиться как к игре в трехмерные шахматы. Торговля опционами требует совершенно иного подхода, нежели работа с фьючерсами, более того – совершенно иного типа личности. Но в наше время уже нельзя утверждать, что психологический тип фьючерсного трейдера являет собой дерзкого и азартного игрока – любителя рисков, тогда как опционный трейдер – это осторожный, интеллектуальный умница.

Сегодня мы наблюдаем слияние этих двух трейдинговых миров, все большую степень переплетения торговли фьючерсами и торговли опционами. Тем не менее, несмотря на взаимопроникающий характер современного трейдинга, финансовый мир продолжает считать опционщиков более, чем фьючерсных трейдеров, склонными к количественному анализу. Такое мнение во многом основано на том, что опционные рынки и их модели определения цены имеют в большей степени математический характер. Модель Блэка-Шоулза (The Black-Scholes model), используемая для калькуляции опционных цен, была создана в 1973 году Майроном Скоулзом (Myron Scholes) и Фишером Блэком (Fischer Black). Эта математическая формула используется всеми, кто работает с опционами, включая институционалов, в чьи инвестиционные портфели включены опционные контракты. Начинающие трейдеры очень часто не знают о том, что опционные сделки подчас столь масштабны, особенно при приближении срока истечения контракта или в конце месяца, что вполне могут заставить рынок двигаться странным образом. Чуть позже мы узнаем, как хорошие трейдеры извлекают преимущество из отклонений цены, возникающих при мощном опционном потоке.

Кто является конечным потребителем на рынке опционов, и, что еще важнее, по каким причинам этот самый конечный потребитель работает с этими контрактами? Многие новички, вступающие в незнакомый им мир трейдинга, часто оставляют этот вопрос без внимания. Надо понимать, что все действующие лица рынков капитала, подверженные риску в том или ином секторе рынка, стремятся всеми возможными способами захеджироваться и добиться приемлемого соотношения риск/доходность (risk/reward). Люди продают покрытые коллы (covered calls) для увеличения доходности акций, или покупают путы (puts), страхуясь от падения стоимости портфелей.

Существует немало грамотных инвесторов, понимающих природу опционных рынков и интенсивно использующих их при трейдинге, но они – скорее исключение, поэтому ордера, которые выставляются этим незначительным по масштабам рынка меньшинством, особых последствий для движений рынка не имеют. На рынке инструментов с фиксированным уровнем доходности (fixed-income) институционалы используют опционы при создании «крыши», «шапки и воротника» (для ухода от риска изменения процентных ставок). Тем самым, добиваясь желаемого кредитного плеча и страхуясь от значительных колебаний цены («крыша» – верхний предел процентной ставки при займе с плавающей процентной ставкой; «шапка и воротник» – условие кредита с плавающей процентной ставкой, исключающее превышение определенного максимума и снижение ниже установленного минимума. – Примеч. пер.). Таковы опционные стратегии, приводящие к креативным решениям проблемных вопросов по ипотечным кредитам на рынке недвижимости.

На площадке СМЕ, где торгуют опционами на евродоллар (Eurodollar), совершаются значительные по объему сделки. Как бывший президент компании Коммерц Фьючерс (Commerz Futures), подразделения немецкого Коммерцбанка (Commerzbank), я получал из первых рук информацию, доказывавшую важность этих финансовых продуктов и значимость функции, выполняемой ими в процессе ценообразования всех сделок, имеющих отношение к рынку инструментов с фиксированным доходом. В конечном итоге, дело дошло до того, что все крупные мировые финансовые институционалы пришли к выводу: присутствие на чикагских рынках и их постоянный мониторинг не роскошь, а необходимость. Институционалы, результат работы которых зависит от состояния дел на фондовом рынке, обязательно используют опционы, причем по-разному. Помимо традиционных методов работы с опционными контрактами, институционалы – в частности, хеджевые фонды (hedge funds) – используют опционы для создания дополнительного кредитного плеча, что позволяет клиентам и инвесторам увеличивать волатильность своих портфельных вложений. Среди новых игроков в мире опционов находится множество индексных фондов (index funds), которые стремятся к увеличению прибыли, продавая премию либо против своих основных позиций, либо против секторной позиции. Такая стратегия дает им большую доходность на каждый миллион в их управлении, однако, с другой стороны, увеличивается и инвестиционный риск.

Опционная премия и волатильность

Спекулянтам опционы по душе, ведь при покупке опциона колл или пут они точно знают, что риск ограничен размером премии (premium). Это можно считать своего рода перестраховкой и удобным способом защиты портфеля при дирекционной торговле. Конечно, не все спекулянты являются профессиональными трейдерами. Следовательно, им недостает понимания нюансов опционного рынка, таких как временной фактор и волатильность (volatility). Как следствие, подчас дирекционный трейдинг оборачивается потерей, даже если верно определено направление движения цены.

Хорошим примером может служить крах рынка образца 1987 года. Меня, начинающего трейдера, учили тому, что при обвале рынка необходимо сохранять присутствие духа, не поддаваться настроению момента. Это очень трудная задача, когда кажется, что все рушится. Я видел, как рынок опционов пут начал торговать на уровнях, соответствовавших моим представлениям об Армагеддоне. Дальше – хуже. Я в ужасе смотрел на клиентов, заполнявших рыночные ордера на покупку опционов пут по любой возможной цене, без какого-либо ясного осознания влияния взметнувшейся вверх волатильности на опционные премии. Я быстро понял, что работа на любом рынке без четкого понимания лежащих в основе ценообразования процессов – финансовое самоубийство, хоть и не означающее немедленную «смерть», но, как минимум, ведущее к медленной и подтачивающей силы «болезни».

Профессиональные маркет-мейкеры на рынке опционов обладают совершенно иной ментальностью, определяемой их подходом к трейдингу. Их учат «делать рынок» по каждому страйку (strike price), а на некоторых биржах они даже обязаны выставлять двусторонние котировки по всем страйкам безотносительно к тому, какие позиции открыты их собственными фирмами. Есть поговорка, согласно которой хороший опционный маркет-мейкер умеет «выбирать пятицентовики из-под ковша бульдозера». Конечно, время от времени бульдозер их утюжит, но им приходится быть достаточно сообразительными для того, чтобы покрывать риски и вновь возвращаться на рынок.

Один из наиболее хитрых секретов рынка заключается в том, что опционные трейдеры начинают покупать путы и коллы, когда на рынке воцаряется паника. Распространено мнение, будто все продают всё при мощных медвежьих движениях. Почему бы и нет? Всем известно – более 80 % всех контрактов по опционам не исполняется. Опционных трейдеров это никоим образом не волнует. Их учат иметь «длинную гамму» (gamma long) по позициям, которые они открыли. Смысл в том, что при сильных движениях волатильность увеличивается, что приводит к росту премий по всем опционным страйкам.

Наиболее хитрые опционные трейдеры всегда хеджируются и вверх, и вниз, покупая так называемые бейби путы (baby puts) и бейби коллы (baby calls), которые истекают, ничего не стоя. Такие на первый взгляд бессмысленные опционные позиции открываются по многим причинам, и не в последнюю очередь потому, что позволяют риск-менеджеру компании спокойно спать по ночам.

Майрон Шоулз, один из двух авторов модели Блэка-Шоулза, в течение двух лет был моим коллегой по совету директоров СМЕ. Блестящий мыслитель и Нобелевский лауреат, Шоулз с удовольствием рассказывал о том, что трейдеры не устают благодарить его за разработку формулы, благодаря которой они разбогатели. Для меня было большой честью работать рядом с таким человеком, а СМЕ должна благодарить Бога за то, что такая личность все еще числится среди ее директоров.

Большинство сегодняшних опционных маркет-мейкеров используют то, что на Уолл-стрит называется дельта-нейтральным трейдингом (delta-neutral trading). Это опционная позиция, которая мало чувствительна к небольшим движениям цены соответствующего инструмента. Дельта-нейтральные сделки по опционам «привязаны» к фьючерсам, что означает маркет-нейтральную стратегию торговли. Такая стратегия дает трейдерам и инвесторам возможность торговли чистой волатильностью, без какого-либо «проскальзывания» (slippage) при входе и выходе из рынка. Выражаясь яснее, трейдеры в данном случае стремятся выжать прибыль из скорости движения или амплитуды ценовых колебаний, что в одно и то же время является как протекцией, так и возможностью сделки.

Сезонные трейдеры имеют понимание того, что есть всего лишь три способа торговли на рынке: делать деньги на направлении движения цен, продолжительности открытия позиций и волатильности цен. Все три вышеозначенные переменные величины учитываются в цене любой сделки, совершаемой на денежных рынках. Сказанное не так уж сложно понять, однако не все индивидуальные инвесторы и трейдеры это признают. Торговля, ориентирующаяся на волатильность рынка, сильно отличается от торговли, ориентирующейся на направление или на время. Любой, кто рассматривает рынок на понятийном уровне, должен с этим согласиться. Наиболее простым для усвоения понятием является дирекционный трейдинг, к которому легко приходят трейдеры-новички.

Мы каждый день рассматриваем возможность дирекционной торговли, принимая решение о покупке или продаже акций, бондов или любого иного инструмента из биржевого списка. Торговля волатильностью предоставляет инвесторам и трейдерам шанс генерирования прибыли из движения рынка безотносительно направления. Каждый, у кого есть понимание сути опционов, может торговать волатильностью, даже не будучи профессионалом. Вопрос лишь в том, готов ли он прилежно выполнять «домашнюю работу» и оперировать цифрами, чтобы выработать стратегию. Когда трейдер начинает использовать временной фактор в торговле, он обычно погружается в стратегии, связанные с продажей премий по далеким страйкам (out-of-the-money) или кредитными спредами (credit spreads) по опционам. За такими позициями надо постоянно и внимательно следить. Основанная на временном факторе стратегия должна учитывать сползание опционной премии к нулевой отметке по мере приближения срока истечения опциона. Такой подход игнорирует направление движения цены и волатильность в пользу величины временного отрезка, остающегося до даты истечения опциона.