Operating Margin

Operating Margin (маржа операционной прибыли) – коэффициент, показывающий, сколько процентов от выручки компании остается в операционной прибыли. В свою очередь, операционная прибыль (Operating Income) – это «сухой остаток» операционной деятельности компании (т. е. той деятельности, ради которой она существует).

Считается по формуле1F²:

или

Operation Margin = Operation Profit / Net Sales * 100(Net Sales = Gross Sales – Sales Return – Allowances – Discounts= Чистые продажи = Валовые продаж – Возвращенные продажи – Возвращенные продажи в результате порчи – Скидки)2F³

Маржа не может превышать значение в 100% от выручки, при этом она может быть отрицательной.

Чтобы увидеть операционную прибыль компании, достаточно взглянуть на ее официальную отчетность, так как операционная прибыль – стандартная метрика (GAAP), которую компании обязаны презентовать как минимум ежеквартально.

Пример презентации операционной прибыли в финансовой отчетности компании:

(Источник: Aeroflot Investor Relations)

Бывают случаи (например, в отчетности ПАО «Магнит»), когда операционная прибыль не рассчитывается отдельно и строки ОФР презентуются одним массивом. Чтобы рассчитать операционную прибыль в таких случаях, нужно из выручки вычесть все операционные издержки (возможно, придется пользоваться примечаниями, чтобы не смешивать между собой данные, которые включают в расчеты не операционные доходы и расходы).

Operating Income vs EBIT

Многие люди, знакомые с азами корпоративных финансов, могут спросить: «Операционная прибыль – это то же самое, что EBIT?». Ответ неоднозначный: и да, и нет. EBIT – прибыль до вычета налога на прибыль и начисленных процентов по кредитам (Earnings Before Interest and Tax) – широко используемый финансовый показатель в оценке компании, являющийся при этом нестандартным значением (non-GAAP). EBIT также фигурирует в одной из формул расчета свободного денежного потока (Free Cash Flow – FCFF и FCFE), который является базой для расчета стоимости предприятия (Enterprise Value) в методе оценке дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow analysis – DCF). Если посмотреть на примеры расчета операционной прибыли, то становится понятным, что разницы между Operating Income и EBIT почти нет. Ключевое слово – «почти». В чем же разница?

Давайте рассмотрим оба финансовых показателя детально. Операционная прибыль рассчитывается по следующей, весьма простой, формуле:

Operating Income (Операционная прибыль) = Revenue – Cost of Goods Sold–Selling, General, and Administrative Expenses – Other Operating Expenses (Income) = Выручка – Себестоимость товаров – Коммерческие, административные и общие издержки – Иные операционные издержки (прибыль)

При этом амортизация (Depreciation & Amortization) уже включена либо в себестоимость продукции, либо в SG&A. Если она стоит отдельной строкой, ее нужно вычесть из выручки.

Как мы видим, операционная прибыль – финансовый показатель, основанный на операционных данных и призванный демонстрировать именно коммерческий успех компании.

Теперь давайте рассмотрим формулу расчета EBIT:

EBIT = (Прибыль до вычета налога на прибыль и начисленных процентов по кредитам) = Net Income + Income Tax Expense + Interest = Чистая прибыль + Налог на прибыль + Начисленный процент по кредитам

Следует заметить, что EBIT можно также рассчитать по формуле:

EBIT = Revenue – GOGS – Operating Expenses (OPEX) = Выручка – операционные расходы3F⁴

Однако этот подход не исключает случайного учета не операционных элементов, которые могут быть включены в крупные группы расходов.

Сразу бросается в глаза, что расчет формулы начинается с чистой прибыли, которая, как мы определили в части, посвященной EBITDA Margin, совсем не является таковой с точки зрения переменных, входящих в ее расчет. Мы знаем, что на чистую прибыль влияют не операционные прибыли и убытки (non-operating income/losses), а также едино разовые доходы и расходы (one-off items). Таким образом, ключевая разница между Operating Income и EBIT состоит в том, что первый показатель концентрируется исключительно на операционных доходах и расходах, а второй включает в себя не операционные элементы (хотя и не всегда). Именно потому, что EBIT могут считать по-разному в каждой компании или финансовой организации (например, для целей оценки), он не является стандартным показателем (GAAP), презентуемым в финансовых отчетностях компаний. В случаях, когда в отчетном периоде отсутствуют не операционные элементы или едино разовые прибыли/убытки, EBIT равен операционной прибыли.

EBIT vs EBITDA

При взгляде на финансовый показатель EBIT может возникнуть вопрос: «Для чего нужно уметь его считать и как он используется?». В предыдущей части мы установили, что EBITDA – это наиважнейший показатель операционной эффективности компании, имеющий массу применений за пределами финансового анализа. Зачем тогда думать об EBIT?

Для того чтобы ответить на этот вопрос, нужно детально рассмотреть структуру доходов и расходов компании, а также обратить внимание на движение денежных средств в отчетном периоде. Давайте разберемся пошагово:

EBITDA и EBIT – показатели финансового результата, то есть они не берут в расчет фактор времени, от которого зависят денежные потоки компании. Простой пример: выручка прямо влияет на EBITDA и EBIT. При этом выручка может быть трех типов: полученная в периоде, полученная в виде дебиторской задолженности и сконвертированная из доходов будущих периодов – Unearned Revenue. Качество и «консистенция» выручки не влияют на EBITDA и EBIT, но влияют на денежные потоки компании в периоде. Логично, что рост дебиторской задолженности, составляющий часть выручки в периоде, никак не влияет на расчетный (банковский) счет компании в периоде.

Для нормальной жизнедеятельности компании необходимо возвращать прибыль в бизнес. Это называется реинвестированием. Оно делится на две большие категории: покупку оборотных активов и приобретение долгосрочных активов (капитальных активов – основных средств и долгосрочных нематериальных активов). Первые относятся к тем активам, которые участвуют в операционной деятельности компании – запасы (Inventory), расходные материалы (Supplies), расходы будущих периодов (Prepaid Expenses), дебиторская задолженность (Accounts Receivable – она тоже покупается, когда клиент получает сначала услугу или товар, а лишь потом ее оплачивает). Краткосрочные финансовые активы (Short-term Investments) не относятся к операционным активам, поэтому их купля-продажа отражается в секции инвестиционных денежных потоков (Cash from Investing Activities) в Отчете о движении денежных средств (Cash Flow Statement).

Покупка оборотных активов, необходимая для запуска очередного операционного цикла (Operating Cycle), и приобретение долгосрочных активов не учитываются в Отчете о финансовых результатах (Income Statement), так как эти операции не являются финансовыми результатами компании в периоде (т. е. последствиями коммерческой деятельности предприятия или не операционными элементами, влияющими на чистую прибыль). Логично, что затраты, связанные с приобретением оборудования, не будут стоять в одном отчете с затратами на персонал или маркетинг (оборудование все же влияет на ОФР с помощью амортизации – D&A, т. е. ежеквартального списания части его балансовой стоимости). При этом, например, покупка запасов также не учитывается в ОФР, ведь согласно принципу соответствия (Matching Principle) себестоимость проданных товаров (Cost of Goods Sold) должна учитывать лишь стоимость реализованной продукции в периоде, т. е. соответствовать выручке, тогда как остальная продукция остается на складе и классифицируется как краткосрочный (и операционный) актив на балансе. Понятно, что компания не всегда будет реализовывать 100% приобретенной в периоде партии товара, а значит, разница между признанной себестоимостью в ОФР и размером сделки по приобретению запасов в периоде должна где-то отображаться. Кроме этого, ОФР влияет лишь на «правую» часть баланса, то есть на пассивы компании (в частности, на капитал владельцев – Shareholders’ Equity), а значит, баланс не будет сходиться, если мы будем использовать лишь ОФР. Поэтому изменение в балансе запасов отображается в ОДДС, если он построен косвенным методом, или в примечаниях к отчетности, если Cash Flow Statement построен прямым методом. Но на EBITDA или EBIT это никак не влияет, что является одним из недостатков этих финансовых показателей.

Таким образом, «правильным» показателем операционного успеха компании является отнюдь не EBITDA, а операционный денежный поток (Cash Flow from Operations), который учитывает, как финансовые результаты, так и изменения в оборотном капитале (изменения в операционных активах и пассивах, которые часто финансируют первые, экономя денежные средства компании). При этом самым корректным показателем денежного потока является свободный денежный поток (Free Cash Flow), который можно представить, как разницу между операционным денежным потоком и капитальными затратами (сюда также можно включить покупку или создание нематериальных активов, если те являются необходимыми условиями для долгосрочного коммерческого успеха компании. При этом учитывать приобретение или реализацию финансовых вложений нет смысла, так как это относится к управлению ликвидностью компании, но не является частью ее операционной деятельности, если, конечно, компания не является финансовой организацией).

Пример расчета свободного денежного потока (Free Cash Flow) на основе финансовых данных LinkedIn Corp:

(Источник: Capital IQ)

Мы могли бы включить в расчеты покупку/создание нематериальных активов, но для достоверных результатов нужно изучать подробную разбивку этой строки в ОДДС.

Итак, мы определили, что EBITDA – не лучший финансовый показатель, отражающий реальное движение денег в компании и показывающий «сухой остаток», который можно выплатить владельцам бизнеса в виде дивидендов, выкупить их доли на баланс компании или погасить кредит (помним, что в нашем случае владельцы это и акционеры/учредители, и кредиторы). Не логично ли предположить, что с EBIT все гораздо хуже? Отнюдь нет.

В отличие от EBITDA, показатель EBIT косвенным образом учитывает капитальные затраты. Почему косвенным? Потому что в самой формуле расчета EBIT мы не видим словосочетания «капитальные затраты» (Capital Expenditures – CapEx). Однако если предположить, что разумный менеджмент тратит в периоде на CapEx как минимум ту же сумму, на которую в совокупности падает чистая балансовая стоимость основных средств (долгосрочных активов) компании, то все становится на свои места. В противном случае, если компания не будет тратить деньги на обновление капитальных активов (основных средств), то со временем она их «изживет», т.е. износит. Учитывая, что эти активы косвенным методом влияют на коммерческий успех компании (пусть даже не всегда напрямую влияют на выручку), отсутствие инвестирования в них приведет к экономическому упадку предприятия. Таким образом, чтобы компания сохраняла хотя бы статус-кво (status quo), баланс ее основных средств должен оставаться на одном уровне. Логично, что, если компания планирует рост выручки и других финансовых показателей, ее CapEx должен превышать амортизацию основных средств (D&A) в периоде.

Со смысловой точки зрения, можно сказать, что EBIT ≈ EBITDA – CapEx. Это означает, что EBIT уже на один шаг ближе к свободному денежному потоку, чем EBITDA, т. е. чище, чем второй показатель. Кстати, именно поэтому величайший инвестор современности Уоррен Баффетт (Warren Buffett) неоднократно говорил о своем выборе в пользу EBIT, видя в нем показатель прибыли владельцев (Owners' Earnings).

Пример

Рассмотрим исторические значения OIBDA и ее маржи для LinkedIn Corp:

(Источник: Capital IQ. Расчеты автора)

Отметим, что операционная маржа компании может быть отрицательной в том или ином периоде, и это не означает, что компания находится в критической ситуации. Даже если операционная прибыль из года в год находится «под водой», компания может спокойно жить, «изживая активы» (т.е., не тратя денежные средства на капитальные затраты). В конце концов, для выживания бизнеса в кратко- и среднесрочной перспективе гораздо важнее наличие позитивного операционного денежного потока, чем позитивного финансового результата (как говорится в выражении «Cash is king»):

(Источник: Aeroflot Investor Relations)

Резюмируем. Операционная прибыль – хоть и менее популярный, но не менее важный показатель операционной эффективности компании. При этом она имеет преимущества перед показателем EBITDA, так как косвенно учитывает капитальные затраты компании, которые являются неотъемлемой частью управленческой деятельности ее менеджмента и необходимым элементом ее стратегии. Кроме этого, операционная прибыль является стандартным показателем (GAAP), тогда как EBITDA может рассчитываться аналитиками и сотрудниками компаний по-разному, а также может претерпевать множество корректировок, что создает угрозу искажения финансовых результатов.