Три дня чтения в подарок
Зарегистрируйтесь и читайте бесплатно
  • По популярности
  • По новизне
  • Центральный банк действительно должен обеспечивать банковский сектор ликвидностью, но недостаток длинных инвестиционных ресурсов не следует путать с недостатком ликвидности, которая по определению краткосрочна. В России действительно существует дефицит доступных длинных денег. По данным Всемирного банка, отношение внутреннего банковского кредита к ВВП в России составляет 39 %, что соответствует среднему уровню бедных стран. В странах, сравнимых с Россией по уровню экономического развития, проникновение кредита заметно выше. В среднем по Евросоюзу данный показатель составляет 156 %, в Мексике – 45 %, в Турции – 69 %, в Индии – 75 %, в Бразилии – 98 %, в Китае – 145 %, в ЮАР – 167 % (рис. 6).
  • ужесточением на стадии восстановления. Напротив, сторонники смягчения политики ЦБ РФ совершенно обходят вниманием тему последующего ужесточения – они не предполагают ни временных, ни количественных рамок для эмиссионной накачки. Это лишь доказывает, что они видят в смягчении монетарной политики не стабилизирующий инструмент, а рычаг, разгоняющий долгосрочный рост, и в этом их понимание денежной политики кардинально отличается от того, которое разделяется ведущими центральными банками мира.
  • Когда сегодня денежные власти развитых стран накачивают экономику ликвидностью, они параллельно с этим обсуждают стратегии выхода (так называемые exit strategies) из сверхмягкого монетарного режима[24]. Они понимают, что текущее смягчение сменится
  • Использование «печатного станка» для финансирования экономического рывка возлагает на денежные власти решение задач фискальной политики[23], что резко контрастирует с ситуацией в развитых странах, где был пройден долгий путь в направлении отделения фискальной политики от монетарной.
  • Оппоненты нынешнего курса ЦБ РФ, апеллируя к современному опыту Европы и тому, что регулятор должен быть кредитором последней инстанции, предлагают изменить нормальную функцию рефинансирования, превратив его из корректирующего механизма в источник дешевых и длинных пассивов для банков
  • Рис. 5. Реальные ставки кредитования реального сектора (среднее значение за 2000–2011 гг., %)
    Источник: World bank, IMF, расчеты автора.
  • С учетом того, что инфляция никогда не падала ниже 6 %, такую монетарную политику иначе как адаптивной назвать нельзя. Только сейчас, по мере снижения инфляции, увеличения депозитной ставки ЦБ РФ и перехода к структурному дефициту ликвидности, реальные ставки денежного рынка движутся в сторону положительных значений. Таким образом, для обвинений Банка России в излишне жесткой политике нет никаких оснований.
  • Действительным индикатором состояния денежного рынка является ставка краткосрочного межбанковского кредита, которая на протяжении большей части 2000-х гг. колебалась около нижней границы процентного коридора ЦБ[20], а в реальном выражении была глубоко отрицательной (рис. 4).
  • Что может использовать Россия из арсенала мер, применяемых сегодня развитыми странами? Следует ли Банку России снизить ставки до близких к нулю значений, провести раунд количественного смягчения или радикально расширить операции рефинансирования? На все эти вопросы можно дать однозначный ответ – нет, не следует. Потому что для этого нет оснований.
    Вопреки распространенному мнению, политику Банка России нельзя назвать жесткой[17]. Обвиняя ЦБ РФ в излишней сдержанности, оппоненты сравнивают ставку рефинансирования в России, составляющую сегодня 8,25 %, с аналогичной ставкой в развитых странах, где она близка к нулю[18]. Такое сопоставление некорректно, поскольку оно оперирует номинальными ставками. Если проанализировать реальную ставку рефинансирования, то окажется, что ее уровень с середины 2000-х был весьма умеренным (рис. 3).
  • В истории уже был прецедент прохождения центральным банком полного цикла антикризисного количественного смягчения, когда фаза стимулирующей денежной эмиссии и выкупа долгосрочных государственных облигаций сменилась фазой стерилизации избыточной денежной массы после улучшения макроэкономической динамики. Такой пример дает Банк Японии и его политика в первой половине 2000-х гг.[16]
  • более 5 лет[15]. В странах, где не было проблемы «нулевой границы», интервенции на рынке долгосрочных инструментов не проводились.
  • В рамках стандартной новокейнсианской модели монетарной политики центральный банк, манипулируя краткосрочной ставкой, влияет на долгосрочную ставку, от которой зависят экономическая активность и инвестиционный спрос. Когда краткосрочная ставка близка к нулю и не может быть понижена, а долгосрочные ставки еще слишком высоки, регулятору остается только при помощи операций на открытом рынке непосредственно оказывать давление на долгосрочные ставки. Именно этими соображениями руководствуются монетарные власти, когда осуществляют эмиссию под покупку облигаций со сроком погашения
  • Помимо поддержки отдельных сегментов финансовой системы и расширения рефинансирования, денежные власти повсеместно реализуют программы количественного смягчения. В результате этих программ с начала 2008 г. баланс Банка Японии вырос в полтора раза, ФРС и Банка Англии – в три раза. Интенсивность денежных вливаний не ослабевает. Подобные действия часто интерпретируются как эмиссионное накачивание экономики длинными деньгами[14]. Хотя для такого заключения есть некоторые основания, оно все же не вполне верно. Во-первых, введенные в обращение деньги будут стерилизованы на стадии восстановления, т. е. нет оснований полагать, что они в действительности будут «длинными». Во-вторых, цель интервенций состоит, прежде всего, в снижении рыночных долгосрочных ставок, а увеличение дюрации портфеля активов центрального банка – это только их следствие.
  • Характерно, что специально созданные схемы вливания ликвидности были закрыты, как только миновала острая фаза кризиса. На сегодняшний день кредитные линии Maiden Lane практически полностью свернуты (рис. 2). Это лишь подтверждает тот факт, что мотивом предоставления рефинансирования было оказание экстренной помощи, но никак не стремление перейти к чисто эмиссионной модели кредитования экономики. И хотя объем условно рискованных ипотечных бумаг на балансе ФРС не сокращается и составляет сегодня около 1 трлн долларов, что эквивалентно трети активов Федерального резерва, руководство регулятора осознает, что эта ситуация носит временный характер и по мере восстановления
  • Совершенно неправильным было бы трактовать «нетрадиционные» действия центральных банков развитых стран как отказ от политики невмешательства в кредитные рынки и стратегический выбор в пользу интервенционизма. Как и прежде, денежные власти видят свою основную задачу в том, чтобы выполнять роль антикризисного оператора, но никак не института развития.